지금까지의 결과를 정리하면, 개별 주식의 과거 일별 수익률로 역사적 왜도와 역사적 첨도를 추정하여 포트폴리오 분석을 해볼 때 왜도와 수익률의 횡단면 관계는 잘 드러나지 않으며, 첨도가 높은 주식일수록 이후 높은 수익률이 실현되는 것을 확인한다. 또한 수익 률과의 양의 횡단면 관계는 체계적 첨도에 대해서는 관찰되지 않으며 오직 고유첨도에 대해 서만 발견된다. 그러므로 이후의 논의는 고유첨도와 주식 수익률의 횡단면 관계를 자세히 규명하는 데에 초점을 맞춘다.

고유첨도에 따른 수익률의 차이를 이용하여 포트폴리오 전략을 구사하였을 때 경제적으로 의미 있는 투자수익을 얻을 수 있는지 알아보기 위하여, 고유첨도에 따라 정렬한 5개 포트 폴리오의 표본기간 중 누적 수익을 계산한다. 다시 말해, 1999년 1월 초에 각 포트폴리오에 1원을 투자하고 매월 고유첨도를 새로 추정하여 포트폴리오를 재조정하면서 2015년 12월 말까지 계속하여 보유하는 투자전략을 가정한다. 이 투자전략의 누적수익률을 <그림 2>를 통해 나타낸다.

고유첨도가 가장 높은 5번 포트폴리오에 1999년 1월 초에 1원을 투자하여 계속 보유할 경우 2015년 12월 말에 포트폴리오의 가치는 11.81원이 된다. 비교를 위해 같은 기간 전체 주식의 가치가중 포트폴리오로 정의한 시장 포트폴리오에 투자하여 계속 보유하는 경우의 최종 가치는 4.39원으로, 5번 포트폴리오의 누적 수익은 시장 포트폴리 오에 비해 2.7배 높다.8) 또한 5번 포트폴리오의 누적 수익은 시장 침체기에는 감소하는 등 시간에 따라 변화를 겪지만 전반적으로 시장 포트폴리오보다 훨씬 빠른 속도로 증가하는 추세를 그림을 통해 확인할 수 있다. 한편 고유첨도가 가장 낮은 1번 포트폴리오에 1999년 1월 초에 1원을 투자하여 계속 보유하면 2015년 12월 말의 포트폴리오 가치는 6.05원이 된다. 5번 포트폴리오와 1번 포트폴리오 간의 최종가치의 차이는 5.76원으로, 이는 시장 포트폴리오의 투자성과를 넘어선다.

이를 통해 고유첨도와 주식 수익률의 양의 횡단면 관계는 이를 이용한 투자 전략을 통해 상당한 규모의 수익을 거둘 수 있다는 점에서 경제적으로도 충분히 유의함을 확인한다. 또한 고유첨도에 따른 수익률의 차이가 주로 고유첨도가 높은 주식의 수익률이 높은 것에서 비롯된다는 점은, 이 현상이 일부 투자자들의 첨도회피 성향 으로 인해 발생한 고첨도 주식의 과소평가 때문이라는 가설을 뒷받침한다. 이 절에서 밝힌 결과를 요약하면, 한국 주식시장에서 개별 주식에 대하여 과거 일별 수익 률로부터 역사적 왜도 및 역사적 첨도를 추정하였을 때, 고유왜도와 주식 수익률 간의 횡단 면적 관계는 유의하지 않으나 고유첨도와 주식 수익률의 횡단면은 유의한 양의 관계를 가진다. 이 결과는 주식시장의 일부 투자자들이 극단적 투자성과에 대한 회피 성향을 가져 첨도가 높은 주식이 과소평가 되는 경향이 있다는 해석을 가능하게 한다. 본 연구는 이후의 논의를 통해 고유첨도와 수익률의 횡단면 관계에 초점을 맞추어, 위의 해석을 뒷받침하는 증거를 제시하고 아울러 첨도와 수익률의 양의 관계가 첨도와 관련된 다른 특성변수들의 영향에 의해 설명될 수 있는지 살펴본다.

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