앞서 제 3.1절의 <표 1>의 결과에서도 확인할 수 있듯이 한국 주식시장에서도 고유변동성 이상현상, 즉 고유변동성과 주식 수익률의 음의 횡단면적 관계가 관찰되는데, 이 현상은 고변동성 주식의 과대평가로 인해 관찰되는 것으로 알려져 있다(Stambaugh et al., 2012; Stambaugh et al., 2015). 한편 본 연구에서 새롭게 발견한 고유첨도와 주식 수익률 간의 양의 횡단면적 관계에 대하여, 본 연구는 이 현상이 첨도가 큰 주식의 과소평가로 인해 발생할 수 있다는 해석을 제시한다.

이 가설이 사실인지 간접적으로 알아볼 수 있는 하나의 방법으로, 이 절에서는 전체 표본 주식을 고유변동성과 고유첨도에 따라서 이중정렬한 포트 폴리오를 구성하고 그 수익률들 간의 관계를 분석한다. 만약 변동성이 높은 주식이 과대 평가되는 반면 첨도가 높은 주식이 과소평가되는 경향이 있다면, 변동성이 높은 동시에 첨도가 높은 주식의 경우 변동성과 관련된 가격오류가 첨도가 가격에 미치는 영향으로 인해 상쇄될 수 있을 것이다. 따라서 고변동성 주식의 낮은 수익률은 주로 첨도가 낮은 주식에서 강하게 나타나며, 변동성과 첨도가 모두 높은 주식의 과대평가는 관찰되지 않을 것이다. 매 t월 말 표본주식을 고유변동성을 기준으로 정렬한 후 정렬 순서에 따라 전체 주식을 3등분한다. 이어서 각 3등분 포트폴리오에 포함된 주식들을 다시 고유첨도를 기준으로 정렬 하여 5등분한다.

이렇게 하여 고유변동성과 고유첨도에 따라 이중정렬된 총 15개의 포트 폴리오에 대하여, 각 포트폴리오를 이후 한 달간 보유한다고 가정하고 t+1월의 포트폴리오 수익률을 측정한다. 이중정렬 포트폴리오의 월평균 수익률 및 위험조정 수익률은 <표 3>에 보고한다. 이 절의 내용을 요약하면, 앞의 제 3.1절에서 발견한 고유첨도와 수익률의 양의 횡단면적 관계가 고첨도 주식의 과소평가 때문이라고 할 수 있는지 알아보기 위하여, 가격오류와 관련이 높을 것으로 의심되는 변수인 고유변동성과 고유첨도로 이중정렬된 포트폴리오 수익 률을 분석한다. 그 결과, 고변동성 주식의 과대평가로 인한 가격오류가 고유첨도가 높을 경우 상쇄되어 사라지며, 고유첨도에 따른 수익률의 차이는 고변동성 표본에서 더욱 뚜렷 하게 드러나는 것을 확인한다. 이는 한국 주식시장 투자자 가운데 일부는 극단적 투자성 과에 대한 회피 성향을 가져, 위험이 잘 분산된 포트폴리오로부터 벗어나 고유첨도가 높은 주식에 대한 투자를 줄이고자 한다는 가설을 뒷받침한다. 같은 시장위험에 대한 보상 때문은 아니라는 점을 보여준다. 기업규모(ME)는 1번에서 5번 포트폴리오까지 매우 뚜렷하게 감소하여, 고유첨도가 가장 높은 5번 포트폴리오는 평균 시가 총액이 0.392조 원인 상대적으로 규모가 작은 기업의 주식으로 구성됨을 알 수 있다. 이러한 사실은 고유첨도가 높은 주식에 대한 높은 수익률이 소형주 프리미엄에 의한 것일 가능성을 제기한다.

시장가치 대비 장부가치 비율(BM)은 고유첨도가 상대적으로 낮은 1번과 2번 포트 폴리오의 값이 고유첨도가 높은 3, 4, 5번 포트폴리오의 평균에 비해 낮은 편이나 그 관계가 단조적이지 않아 고유첨도와 수익률의 관계에 대한 직접적인 단서를 제공한다고 볼 수 없다. 모멘텀(MOM) 수익률은 고유첨도가 증가할수록 뚜렷하게 감소하는 경향을 보이고 있어, 1번과 5번 포트폴리오가 각각 승자와 패자 포트폴리오와 유사할 것으로 짐작된다. 그러나 잘 알려진 모멘텀 현상에 의하면 1번 포트폴리오의 수익률이 5번 수익률보다 높아야 하기 때문에, 이러한 포트폴리오의 특성은 고유첨도와 수익률의 횡단면 관계에 대한 원인이 아닌 것으로 보인다. 단기 수익률(REV)을 살펴보면 1번 포트폴리오의 단기 수익률이 2번에서 5번 포트폴리오에 비해 현저히 높은 것을 알 수 있는데, 이는 고유첨도와 수익률의 양의 횡단면적 관계가 단기 수익률 역전현상과 무관하지 않을 수 있다는 의심을 가능하게 한다. 이러한 가능성에 대해서는 제 4장의 강건성 검정에서 다시 다룬다.

출처 : 메이저토토사이트 ( https://facehub.ai )

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